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            商業零售:行業景氣度觸底 龍頭公司逆勢擴張

            2019-05-08 類別:行業研究 機構:廣發證券 研究員:洪濤

            [摘要]

            核心觀點:


            黃金珠寶行業:周期性和趨勢性并存,關注龍頭公司逆勢擴張周期性視角:經濟下行壓力導致18年下半年以來景氣度減弱,1Q19環比改善。2018年下半年起珠寶行業(尤其是4Q18)現疲軟跡象,這與宏觀經濟環境密不可分。一方面,經濟整體下行,緊信用等造成經濟悲觀預期;另一方面,棚改貨幣化退潮,轉變為居民負債率提升、就業率壓力等風險因素。從金價走勢來看,2H18金價溫和上行,投資屬性下利好黃金消費,一定程提振3Q18黃金銷售,但不改行業景氣度下行趨勢。


            趨勢性視角:龍頭公司逆勢擴張,品類結構向非素優化。當前最大趨勢性亮點在于品牌化進程加快,主要體現為龍頭公司逆勢擴張。根據公司年報,2018周大福、六福、周大生、老鳳祥中國內地門店分別凈增加509、176、651、347家,均為歷史高點。豫園股份(老廟+亞一)4Q18和1Q19門店凈增加128/183個,開啟擴張周期。珠寶品類結構向非素優化是行業中另一重要趨勢,消費者對珠寶設計和工藝的要求提升,時尚度更高的硬金、K金、鉆石鑲嵌等更加受到歡迎,提升品牌商和加盟商盈利能力。


            2018年報及1Q19季報分析:行業分化,龍頭領先無論是成長性還是報表質量,龍頭公司均顯著優于同行。根據公司財報數據進行分析,成長性:2018年7家公司營收增速為10.6%,增速同比降低2.8pp,但遠好于14-16年水平(周大生18年收入增長28%,1Q19增長17%,最為亮眼)。盈利能力:2018年7家珠寶公司毛利率同比提升0.43pp至23.31%,平均銷售+管理費用率同比提升1.08pp至14.61%,主要由于萊紳通靈拖累。營運能力:剔除豫園股份,2018年6家珠寶公司平均存貨周轉天數同比提升27天至296天,仍主要受萊紳通靈經營惡化拖累,周大生和老鳳祥與去年同期基本持平。ROE:2018年珠寶公司平均ROE同比下降3.0pp至9.81%,周大生和老鳳祥ROE分別為22.02%和20.42%,維持較高水平。


            投資建議:關注龍頭公司結構性機會2018年報中不乏驚喜,龍頭公司加速擴張集中體現。除了享受渠道紅利外,我們發現龍頭公司已經在積極地釋放管理和產品紅利。周大生在2019年展望中強調運營體系的建設和產品研發的加強,包括廣告營銷的投入增加、建立產品研發中心、自營加盟信息化打通共享庫存、門店形象全面升級等。老鳳祥積極推進股權和激勵機制改革,包括引入央企國新作為戰略投資者,實施子公司西泠印社股權結構調整,推進混合所有制單體、骨干持股、收入分配與業績掛鉤等激勵機制改革等。


            我們對于2019年行業景氣程度的判斷仍主要基于宏觀經濟形勢。如果經濟順利由“衰退后期”向“復蘇前期”過渡,我們預計今年珠寶行業將呈現逐步回暖趨勢。隨著行業進入低速增長的存量爭奪階段,龍頭公司結構性機會更值得關注。維持周大生的買入評級,預計19年EPS=2.13元,合理價值42.8元/股,對應20X19PE;維持老鳳祥的買入評級,預計19年EPS=2.71元,合理價值48.8元/股,對應18X19PE。


            風險提示:宏觀經濟低迷,抑制可選消費的需求釋放;市場競爭加劇,品牌加速開店搶奪市場;中小品牌出清速度低于預期。


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