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            商业零售:行业景气度触底 龙头公司逆势扩张

            2019-05-08 类别:行业研究 机构:广发证券 研究?#20445;?/span>洪涛

            [摘要]

            核心观点:


            黄金珠宝行业:周期性和趋势性并存,关注龙头公司逆势扩张周期性视角:经济下行压力导致18年下半年以来景气度减弱,1Q19环比改善。2018年下半年起珠宝行业(尤其是4Q18)现疲软迹象,这与宏观经?#27809;?#22659;密不可分。一方面,经济整体下行,紧信用等造成经济悲观预期;另一方面,棚改货?#19968;?#36864;?#20445;?#36716;变为?#29992;?#36127;债率提升、就业率压力等风险因素。从金价走势来看,2H18金价温和上行,投资属性下利?#27809;?#37329;消费,一定程提振3Q18黄金销售,但不改行业景气度下行趋势。


            趋势性视角:龙头公司逆势扩张,品类结构向非素优化。当前最大趋势性亮点在于品牌化进程加快,主要体现为龙头公司逆势扩张。根据公司年报,2018周大福、六福、周大生、老凤祥中国内地门店分别净增加509、176、651、347家,均为历史高点。豫园股份(老庙+亚一)4Q18和1Q19门店净增加128/183个,开启扩张周期。珠宝品类结构向非素优化是行业中另一重要趋势,消费者对珠宝设计和工艺的要求提升,时尚度更高的硬金、K金、钻石镶嵌等更加受到欢迎,提升品牌商和?#29992;?#21830;盈利能力。


            2018年报及1Q19季报分析:行业分化,龙头领?#20219;?#35770;是成长性还是报表质量,龙头公司均显著优于同行。根据公司财报数据进行分析,成长性:2018年7家公司营收增速为10.6%,增速同比降低2.8pp,但远好于14-16年水平(周大生18年收入增长28%,1Q19增长17%,最为亮眼)。盈利能力:2018年7家珠宝公司毛利率同比提升0.43pp至23.31%,平均销售+管理费用率同比提升1.08pp至14.61%,主要由于?#25104;?#36890;灵拖累。营运能力:剔除豫园股份,2018年6家珠宝公司平均存货周转天数同比提升27天至296天,仍主要受?#25104;?#36890;灵经营恶化拖累,周大生和老凤祥与去年同期基本持平。ROE:2018年珠宝公司平均ROE同比?#38470;?.0pp至9.81%,周大生和老凤祥ROE分别为22.02%和20.42%,维持较高水平。


            投资建议:关注龙头公司结构性机会2018年报中不乏惊喜,龙头公司加速扩张集中体现。除了享受渠道红利外,我们发现龙头公司已经在积极地?#22836;?#31649;理和产品红利。周大生在2019年展望中强调运营体系的建设和产品研发的加强,包括广告营销的?#24230;?#22686;加、建立产品研发?#34892;摹?#33258;营?#29992;?#20449;息化打通共享库存、门店形象全面升级等。老凤祥积极推进股权和激励机制改革,包括引入央企国新作为战略投资者,实施子公司西泠印社股权结构调整,推进混合所有?#39057;?#20307;、骨干持股、收入分配与业绩挂钩等激励机制改革等。


            我们对于2019年行业景气程度的判?#20808;?#20027;要基于宏观经济形势。如果经济顺利由“衰退后期”向“?#27492;?#21069;期”过渡,我们预计今年珠宝行业将呈现逐步回暖趋势。随着行业进入?#36864;?#22686;长的存?#31354;?#22842;阶段,龙头公司结构性机会更值得关注。维持周大生的买入评级,预计19年EPS=2.13元,合理价值42.8元/股,对应20X19PE;维持老凤祥的买入评级,预计19年EPS=2.71元,合理价值48.8元/股,对应18X19PE。


            风险提示:宏观经济低迷,抑制可选消费的需求?#22836;牛?#24066;场竞争加剧,品牌加速开店抢夺市场;?#34892;?#21697;牌出清速度低于预期。


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            独?#19994;?#26597;

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