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            天邦股份:豬瘟加速豬價周期拐點 買入評級

            2019-02-19 類別:公司研究 機構:中信建投 研究員:花小偉

            [摘要]

            公司概況:(1)生豬養殖后起之秀,豬肉、水產全產業鏈布局。業務涵蓋生豬養殖、食品加工、飼料產品、動物疫苗、工程環保服務五大板塊,生豬養殖及水產料業務收入占比高。(2)實際控制人持股24.75%,農發集團入股凸顯投資價值。天邦股份的實際控制人為董事長張邦輝先生,其直接持有股份占比為24.75%,吳天星先生為公司上屆董事長,持股占比12.42%,公司股權結構較為穩定。農發集團完成要約收購,持有公司3.04%股份,形成戰略合作關系。


            整體業績:(1)業務規模持續擴張,收入增速向上。2017年、2018Q1-3營收分別為30.61、31.79億元,同比增長29.13%、40.42%,主要是由于公司生豬養殖收入放量。(2)盈利能力隨豬價周期性波動,飼料、動物疫苗盈利能力穩健。公司毛利率呈現周期性變化,2016年,豬肉價格全年平均價處于高位,公司毛利率也達到峰值31.90%;后豬肉價格進入下行周期公司毛利率亦下降。公司飼料業務、動物疫苗業務毛利率保持穩健甚至向上。進一步分產品、分市場拆分來看:(1)生豬養殖規模擴張迅速,多途徑降本增效,業績彈性大。(i)公司采用“公司+家庭農場”模式,2017年以來公司生豬養殖規模迅速擴大。2017、2018年生豬出欄量為101.42、216.97萬頭,同比高增103%、114%,生豬養殖收入同比高增45%、82%。生豬的完全成本持續下降,2017年和2018H1,公司生豬的完全成本均值分別為13.10元/公斤和12.06元/公斤,同比下降9.30%、10.9%。2018年全年受非洲豬瘟影響,約50%商品豬沒有落在理想體重范圍內,成本略有上升。(ii)在養殖場方面,公司自建與租賃并舉,養殖規模擴張進一步加快。2017年9月,公司發布生豬養殖產業及配套項目建設規劃,在當時已建成的規模(32個母豬場,存欄母豬12.5萬頭)及前期已經規劃和審批的若干其他項目的基礎上,擬投資24.09億元建社33個項目,全部達產后預計可形成年出欄大約680萬頭商品豬的生產能力。2018年12月,公司公告擬在山東省與由鄄城絲路合作,租賃由鄄城絲路將投資建設的生豬養殖基地及相關配套設施,項目總規模為2.4萬頭母豬存欄、25.5萬頭育肥豬存欄(年2.2批次出欄60萬頭)。(2)食品板塊渠道、品牌、產能并進。公司近年加大品牌建設,拓展多樣化的銷售渠道,實現了食品板塊較快增長。同時上游養豬規模的擴張、下游收購屠宰基地,食品板塊產能擴張持續跟進。(3)水產料聚焦高端,豬料內供空間大。2017、2018H1飼料對外銷售收入11.54、5.88億元,同比增長18.49%、19.81%,其中水產料收入占比約88%。天邦以高端水產料為主,毛利率超過20%,技術領先形成競爭壁壘,購買普利茂(PRIMO)的種蝦業務后蝦蟹“苗種+飼料”協同成果顯著。豬飼料以內供為主,擔負降本增效的重任。(4)動物疫苗具競爭力,盈利能力強。公司在豬流行性腹瀉病方面亦取得技術突破。2017、2018H1動物疫苗對外銷售收入為1.39、0.61億元,持續保持75%以上的高毛利率。


            非洲豬瘟加速行業去產能,豬價拐點提前,天邦生豬養殖放量,業績彈性大:(1)國內疫情的傳播途徑最主要是餐廚剩余物喂豬(42.9%)和人員與車輛帶毒傳播(40.8%)。(2)我國生豬產能布局不平衡,禁運后豬價區域分化。生豬年度出欄量排名前五的省份為四川、河南、湖南、山東和湖北,占40.66%。調運政策的限制使得生豬跨省調運量由月均200萬頭左右下滑至10萬頭以下,調運量下跌95%以上,主產區價格大幅下跌。(4)養殖戶補欄積極性降低,供給收縮后看好2019年下半年豬價。二元能繁母豬價格及仔豬價格下探至歷史底部,養殖戶補欄積極性低迷,生豬出欄量將在隨后一年逐步收縮直至探底。供給收縮疊加2019年下半年消費旺季,豬價于2019年下半年上漲可期。


            投資建議:我們預計公司2018-2019年營業收入分別為45.63億元、75.98億元,同比增速分別為49.08%和66.50%;歸母凈利潤分別為-5.97億元(同比增長-327.83%)和6.52億元,對應2019年PE為17.7x。首次覆蓋,給予“買入”評級。


            風險提示:生豬價格下跌;豬瘟疫情擴大;公司生豬出欄量低預期。


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